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出品：新浪财经上市公司研究院
作者：IPO再融资组/郑权
8月18日，星环科技向港交所主板提交上市申请，保荐人为海通国际。
与同行公司相比，星环科技业绩规模最小且与倒数第二名相差悬殊、A股上市最晚但却是第一个要去港股IPO。同时，星环科技销售费用率远超同行但依旧没能维持公司业绩增长，甚至2024年的营收还不如上市当年高。上市后，星环科技的亏损更严重，经营现金流持续“失血”，以这样的成绩单如何去向港股投资者发新股募资？
星环科技不仅营收规模小还出现下滑，并且核心财务数据也出现了不同版本，这令“小而不美”的公司的财务真实性打上问号。比如公司A股公告、年报披露的销售模式收入占比与港股招股书披露的数据严重“打架”，即使考虑到统计口径的差异数据也难以匹配。
A股上市比同行晚业绩垫底却最早赴港IPO 亏损加剧募资必要性存疑
星环科技是AI基础设施软件提供商。通过深度融合人工智能、大数据与云技术，其助力企业高效构建AI基础设施软件，推动各行业智能化转型与商业模式创新。公司业务涵盖三大核心板块：AI与大数据基础设施软件业务、解决方案业务、其他业务。
2022年10月，星环科技在科创板上市，募资14.3亿元，分别用于大数据与云基础平台建设等项目。
在A股招股书中，星环科技将中望软件、金山办公、安恒信息、奇安信-U四家A股上市公司作为同行可比公司。与同行可比公司相比，星环科技的营收最低，且显著低于倒数第二名。
以2024年为例，中望软件、金山办公、安恒信息、奇安信-U、星环科技-U的营收分别为8.88亿元、51.21亿元、20.43亿元、43.49亿元、3.71亿元。星环科技的业绩不仅垫底，且不及倒数第二名中望软件营收的一半。
由此可见，星环科技营收规模在行业中较为袖珍。并且，星环科技是最晚在A股上市的公司，中望软件、金山办公、安恒信息、奇安信-U在A股IPO的时间分别是2021年3月、2019年11月、2019年11月、2020年7月，皆早于星环科技的2022年10月。
比可比同行公司上市晚，营收规模畸低却最早去港股IPO募资，星环科技的操作难以令投资者理解。
星环科技表示，去港股上市的目的是为进一步提高公司综合竞争力，提升公司国际品牌形象，同时更好地利用国际资本市场，多元化融资渠道。
星环科技所称的“提升公司国际品牌形象”，是有很大难度的，毕竟公司近三年来自境外的收入占比都低于2.2%。 wind显示，2022-2024年，公司境外收入占比分别为2.14%、0.37%、0.82%。
更重要的是，星环科技上市三年里营收整体上呈下滑趋势，亏损加剧，这样的成绩单恐难以让港股投资者满意。
2022-2024年，星环科技分别实现营收3.73亿元、4.91亿元、3.71亿元，2024年的营收较刚上市的2022年还有所下滑；分别实现归母净利润-2.71亿元、-2.88亿元、-3.43亿元，亏损逐年扩大，三年合计亏损超9亿元。
截至2025年一季度末，公司未分配利润为-14.03亿元，投资者很难获得现金分红回报，港股投资者是否会认购这样的新股？
事实上，星环科技在2023年6月发起过定增，即在刚上市9个月后就要募资。但该定增计划在2024年12月终止，给出的理由是自身业务发展方向及战略规划考虑，同时结合外部融资市场环境等相关因素。
为何在终止定增计划不久后又要募资？值得关注的是，上交所对星环科技2023年的定增募资必要性发出问询。
核心财务数据“打架”
星环科技不仅营收规模小出现下滑，并且核心财务数据也出现了不同版本，这令“小而不美”的公司的财务真实性打上问号。
比如在港股招股书中，星环科技称：2022年、2023年、2024年，公司来自直接客户的收入分别占总收入的96.3%、94.0%、93.7%，第三方专业分销商所贡献的收入分别占各年度总收入约3.7%、6.0%、6.3%。
然而星环科技年报显示，公司2024年直销模式产生的收入为1.88亿元，占总收入的比例为50.64%，与港股招股书披露的“93.7%”相差甚远。
此外，星环科技公告中披露的2022年直销模式收入占比为53.52%，经销商收入占比5.08%；而港股招股书披露的直销收入占比为96.3%，第三方分销商收入占比3.7%，与星环科技A股公告披露的数据严重“打架”。
即便考虑到统计口径差异，星环科技A股公告和港股招股书的数据也难以匹配。比如2022年，公司直销模式收入占比无论加上渠道销售收入占比，还是加上渠道销售收入中的“项目合作伙伴收入占比”，都难以与港股招股书披露的“96.3%”相吻合。
销售费用率高达55%也没提高营收
星环科技不仅营收规模显著低于同行，并且销售费用率显著高于同行可比公司。
2022-2024年，星环科技销售费用分别为2.05亿元、2.63亿元、2.04亿元，占当期营收的比例分别为55.08%、53.5%、54.9%，一直维持在55%左右。
同行可比公司中，2022-2024年，奇安信-U的销售费用率分别为30.45%、29.74%、34.31%；安恒信息的销售费用率为43.09%、41.86%、37.46% ；中望软件的销售费用率分别为57.27%、52.54%、46.58 %；金山办公的销售费用率分别为21.06%、21.23%、19.36%；四家可比公司的均值分别为37.97%、36.34%、34.43%，明显低于星环科技的55%左右。
畸高的销售费用率也没有给星环科技带来高营收增长，2024年公司营收为3.71亿元，同比大降24.31%，3.71亿元的收入还没有刚上市的2022年高。加上公司上市后亏损加剧，业绩规模在同行垫底等问题，星环科技在行业中的竞争地位、盈利能力和成长能力可见一斑。
公司居高不下的应收账款及变慢的周转效率也可以印证上述论断。截至2022年、2023年、2024年12月31日及2025年3月31日，星环科技的贸易营收款项及应收票据（减信贷亏损拨备）分别为人民币24190万元、37740万元、33740万元及30380万元。于2022年、2023年及2024年，公司贸易营收款项周转天数分别为198天、222天及342天。
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